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O que esperar dos resultados do Balanço da Petrobras? Mais do mesmo

Por Eduardo Costa Pinto.

As estimativas (Santander, Morgan Stanley, UBS, Goldman Sachs, Credit Suisse e Itaú BBA) estão variando de um prejuízo de R$ 4,2 bilhões até um lucro de R$ 2,649 bilhões.

A Petrobras divulgará amanhã (15/04) o seu balanço do 4º trimestre de 2017. Há muita incerteza e expectativas dos analistas financeiros quanto ao resultado do lucro líquido em virtude de despesas não recorrentes. As estimativas (Santander, Morgan Stanley, UBS, Goldman Sachs, Credit Suisse e Itaú BBA) estão variando de um prejuízo de R$ 4,2 bilhões até um lucro de R$ 2,649 bilhões. Essa grande amplitude deve-se ao fato que uma parte dos analistas incorporaram as despesas com o acordo de ação coletiva nos Estados Unidos, ao passo que outros não.

Foto: Petrobras.

Além do resultado do lucro líquido – que deverá ser influenciado por despesas esporádicas realizadas no 4º trimestre de –, os resultados do balanço anual da Petrobras deverão evidenciar os efeitos da atual estratégia de desintegração vertical (venda de ativos e focalização na produção e exploração de Petróleo) da empresa que tem reduzido a sua capacidade de geração de caixa mesmo com a elevação do preços internacional do petróleo Brent (8,8% entre 2016 e 2017) e com a recuperação do consumo (consumo aparente: produção + importações – exportação) aparente nacional de derivados – expansão de 1,2% entre 2016 e 2017 depois de dois anos seguidos de queda.


A margem do EBITDA ajustado (receitas de vendas/Ebitda ajustado %) da Petrobras entre os anos de 2016 e 2017, que caiu de 23,6% para 23,3%, joga luz a respeito da dificuldade da empresa em retomar a geração de recursos nas atividades operacionais mesmo os atuais sinais positivos para o setor de petróleo e gás (preços do petróleo, câmbio e recuperação do consumo de derivados). Boa parte desse problema se deve a forte redução do market share da Petrobrás no mercado, sobretudo, de derivados nacional e na sua distribuição.


Isso gerou a redução das receitas de vendas de derivados para o mercado interno da Petrobrás de R$ 15 bilhões, entre 2006 e 2017, mesmo com elevação dos preços de derivados nas refinarias (30,3% e 26,7% nos casos, respectivamente, da gasolina e diesel entre jul. e dez. de 2017; 21,7% para o botijão em 2017, bem acima da inflação de 2017) em decorrência da atual política de preço que alinha os preços externos aos nacionais.


A receita média trimestral da Petrobras com a venda de derivados (sobretudo de gasolina e diesel) no mercado interno foi de R$ 43,1 bilhões, entre 4º trimestre 2015 e o 2º trimestre de 2017, mesmo com a queda do consumo aparente. Essa média trimestral caiu de forma expressiva entre 3º trimestre de 2016 e 3º trimestre 2017 para R$ 37,8 bilhões, mesmo com certa recuperação da demanda de derivados.


O expressivo crescimento da exportação de petróleo bruto da empresa de 20,6% entre 2016 e 2017 (alcançando o patamar de 446 mil bbl/dia e participando com 10% das receitas da empresa) que gerou um aumento das receitas da ordem de R$ 10 bilhões não conseguiu compensar as perdas no refino, segundo estimativas do INEEP.


Outro indicador que reforça a perda de mercado de Petrobras no setor de energia é a redução das vendas físicas em praticamente todos os segmentos de atuação da companhia. De acordo com a projeção do INEEP, as vendas físicas de derivados, biocombustíveis e de energia elétrica apresentarão variações negativas em 2017 frente a 2016. Um possível resultado positivo nestes segmentos, portanto, caso ocorram, serão explicados por uma expansão nos preços.


Em todo o caso, a diminuição das vendas físicas são uma proxy de que a saída da Petrobras significará menor geração de receita para companhia no longo prazo. A estratégia deliberada de redução na participação no refino da Petrobrás (conforme explicitado no PNG 2017-2022), articulada a sua atual política de preços dos derivados, tem gerado uma expansão das importações de derivados que vem suprindo o aumento do crescimento da demanda e, consequentemente, verifica-se o deslocou de parte do mercado que a Petrobrás supria – queda no market share do consumo aparente de derivados de 92,6% em 2016 para 84,5% em 2017 –, gerando expressiva queda no nível de utilização das refinarias (de 80% em 2016 para 74% em 2017, sendo que algumas refinarias estão operando com capacidade próximo a 50% como a Rlam) da empresa provocando aumento dos custos de refino.


O que causa enorme estranheza é que a Petrobrás abdicou de sua posição de price maker (formador de preço) – que lhe possibilitava mantém maiores margens – para adotar uma posição de price taker (tomador de preço) num mercado claramente oligopolizado da produção e distribuição de derivados, reduzindo de forma deliberada sua capacidade de gerar receita em prol da expansão do mercado. Essa estratégia para refino combinada com a retirada da atuação da empresa em outros segmentos torna a Petrobras cada vez mais dependente do setor de exploração e produção e da exportação de petróleo bruto.


Pelo lado do endividamento, os resultados do balanço deverão sinalizar a política em curso de acelerada desalavancagem (relação dívida líquida/LTM EBITDA de 2,5 em 2018) que tem como um de seus eixos a estratégia de adiantar o pagamento de dívidas junto aos seus credores emitindo novos títulos com prazo mais alongado e com certa redução do custo médio das dívidas. Isso reduz os encargos com juros, no entanto mantém-se o processo de financeirização da empresa com a nova emissão de novos títulos e com a busca pela meta de desalavancagem que força a estratégia política de desinvestimento e de desintegração vertical.


Os resultados do balanço do 4º trimestre de 2017 da Petrobras podem, por um lado, até causar alguma celeuma para os analistas do mercado financeiro em virtude das dificuldades em se estimar o lucro líquido devido a despesas não recorrentes. No entanto, o mais importante dos dados balanço que está por vir é, provavelmente, explicitar ainda mais as dificuldades que a Petrobras atravessa no que tange à geração de receitas em virtude da adoção de uma estratégia de desintegração vertical e da estratégia para o mercado (importadores, bancos, etc.) em detrimento dos interesses da empresa (capacidade de acumulação da empresa).

Artigo publicado no portal O Cafezinho.


#EduardoCostaPinto #OCafezinho

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